作為國(guó)企改革的重要突破口，混改正在加速邁入“升級(jí)版”，資本市場(chǎng)將成為深化混改的重要陣地。

國(guó)務(wù)院近日發(fā)文鼓勵(lì)混改試點(diǎn)企業(yè)上市。專家分析，目前央企和國(guó)企的資產(chǎn)證券化率還有較大的提升空間。資本市場(chǎng)在國(guó)企混改中將大有作為，積極推動(dòng)國(guó)企上市、提升國(guó)有資產(chǎn)證券化率有望發(fā)揮多重積極效應(yīng)。

國(guó)企上市仍存較大空間

國(guó)務(wù)院近日印發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量的意見(jiàn)》(下稱《意見(jiàn)》)，提出了進(jìn)一步提高上市公司質(zhì)量17條政策舉措。

《意見(jiàn)》指出，鼓勵(lì)和支持混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)上市。發(fā)揮證券市場(chǎng)價(jià)格、估值、資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果在國(guó)有資產(chǎn)交易定價(jià)中的作用，支持國(guó)有企業(yè)依托資本市場(chǎng)開(kāi)展混合所有制改革。

目前，從中央企業(yè)到地方國(guó)企，多家混改企業(yè)正在積極推動(dòng)上市。國(guó)資委公布的數(shù)據(jù)顯示，十八大以來(lái)，中央企業(yè)實(shí)施混改3700多項(xiàng)，引入非公資本超過(guò)1萬(wàn)億元，混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比超過(guò)70%，比2012年年底提高近20個(gè)百分點(diǎn)。中央企業(yè)資產(chǎn)總額的65%已進(jìn)入上市公司，營(yíng)業(yè)收入的61%、利潤(rùn)總額的88%來(lái)自于上市公司。

國(guó)家發(fā)改委經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所企業(yè)研究室副主任李紅娟告訴第一財(cái)經(jīng)記者，以國(guó)有資產(chǎn)證券化推進(jìn)國(guó)企市場(chǎng)化改革形式得到了普遍推廣，各地國(guó)有資產(chǎn)證券化的步伐正在加大加快，從中央到地方不同層級(jí)的多家國(guó)企對(duì)企業(yè)上市進(jìn)行了布局，地方國(guó)有資本證券化率也隨著一系列國(guó)企配套改革政策的推進(jìn)得到進(jìn)一步提高。

從國(guó)有資本證券化的改革實(shí)踐看，各地國(guó)企改革文件中，對(duì)國(guó)有資本證券化提出了明確的目標(biāo)計(jì)劃，多數(shù)省份提出到2020年底國(guó)有資產(chǎn)證券率達(dá)到50%以上。例如，上海、北京、天津等地提出省屬企業(yè)資產(chǎn)證券化達(dá)到50%以上，山東提出達(dá)到60%以上，江西提出達(dá)到70%以上，浙江提出要達(dá)到75%。

李紅娟表示，在新一輪以“管資本”為主的改革政策強(qiáng)勁推動(dòng)下，國(guó)有資產(chǎn)證券化率得到了顯著提升，深圳、杭州、廣州等城市國(guó)資證券化率均已超過(guò)50%，但是較國(guó)際上一流的集團(tuán)企業(yè)的證券化率，目前央企和國(guó)企的資產(chǎn)證券化率整體還是偏低，還有較大的提升空間，甚至在國(guó)內(nèi)同比水平下，有的地方國(guó)企資產(chǎn)證券化率還不足14%，明顯低于央企和非國(guó)企。

據(jù)工銀國(guó)際測(cè)算，2019年底國(guó)企資產(chǎn)證券化率僅為21.3%，其中地方國(guó)企的資產(chǎn)證券化率僅為13.7%。國(guó)企資產(chǎn)證券化率較低的服務(wù)業(yè)、交通運(yùn)輸業(yè)等領(lǐng)域或?qū)⑨尫懦龀^(guò)十萬(wàn)億的增量上市資產(chǎn)。

并不是所有混改企業(yè)都要上市

《意見(jiàn)》鼓勵(lì)和支持混合所有制改革試點(diǎn)企業(yè)上市。中國(guó)企業(yè)聯(lián)合會(huì)研究部研究員劉興國(guó)告訴第一財(cái)經(jīng)記者，混改企業(yè)是國(guó)有企業(yè)中體制機(jī)制更為優(yōu)化、效率效益更加合理的群體，顯然更能滿足上市條件，理所當(dāng)然應(yīng)當(dāng)是培育上市的優(yōu)先選擇。

對(duì)混改企業(yè)來(lái)說(shuō)，上市有多方面的意義。劉興國(guó)分析，一是對(duì)混改效果的肯定;二是對(duì)混改企業(yè)的持續(xù)支持，以及推進(jìn)混改進(jìn)一步深化，完成二次混改;三是為混改參與方提供市場(chǎng)化退出渠道。

李紅娟對(duì)第一財(cái)經(jīng)記者表示，我國(guó)企業(yè)的上市條件是較為苛刻的，混改企業(yè)如果能夠上市，說(shuō)明其經(jīng)營(yíng)能力符合上市條件，公司經(jīng)營(yíng)狀況良好，且盈利能力強(qiáng)，經(jīng)營(yíng)能力得到市場(chǎng)的認(rèn)可。混改企業(yè)上市可以提高企業(yè)的知名度，獲得更大的融資能力，提高社會(huì)資本對(duì)企業(yè)的投資信心，提升公司的競(jìng)爭(zhēng)力。

9月24日，中國(guó)黃金集團(tuán)黃金珠寶股份有限公司首次公開(kāi)發(fā)行并上市通過(guò)中國(guó)證監(jiān)會(huì)第十八屆發(fā)行審核委員會(huì)2020年第142次發(fā)審委會(huì)議審核，成為發(fā)改委混合所有制改革試點(diǎn)、國(guó)資委“雙百行動(dòng)”首單主板過(guò)會(huì)企業(yè)。

中金珠寶董事長(zhǎng)陳雄偉此前接受第一財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示，深化改革是中金珠寶唯一的出路。中金珠寶制定了“混”與“改”緊密結(jié)合的工作方針，“引資本”、“轉(zhuǎn)機(jī)制”再“IPO上市”三部曲。此前中金珠寶通過(guò)增資擴(kuò)股引入中信證券、京東、興業(yè)銀行、中融信托、建信信托、越秀金控和浚源資本等戰(zhàn)略投資者，還引入了下游30家省級(jí)優(yōu)質(zhì)加盟商作為產(chǎn)業(yè)投資者。

國(guó)家發(fā)文鼓勵(lì)混改企業(yè)上市，但并不是意味著所有混改企業(yè)都要追求上市。李紅娟表示，應(yīng)當(dāng)因地制宜、因企施策、分類分層推進(jìn)混改企業(yè)上市。對(duì)已經(jīng)上市的混改企業(yè)，需要以引入積極股東的方式實(shí)質(zhì)性推進(jìn)“二次混改”。對(duì)主業(yè)處于競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域的國(guó)有企業(yè)，尤其是央企集團(tuán)層面以下企業(yè)，全面推進(jìn)混合所有制改革，鼓勵(lì)支持企業(yè)將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)上市進(jìn)行深度混合所有制改革，進(jìn)一步放開(kāi)資本進(jìn)入的行業(yè)和領(lǐng)域，提高國(guó)有資產(chǎn)證券化率和搞活國(guó)有企業(yè)。

事實(shí)上，混改企業(yè)上市也存在一些弊端，對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和發(fā)展情況提出了更多考驗(yàn)和更高要求。李紅娟分析，比如對(duì)于信息披露的質(zhì)量更加重視，企業(yè)的隱蔽性和企業(yè)發(fā)展的自由度將有所降低等，不利于企業(yè)管理人員長(zhǎng)遠(yuǎn)利益的規(guī)劃和考量。另外，只要資本進(jìn)入市場(chǎng)化融資平臺(tái)，那就意味著將面臨更多的投資風(fēng)險(xiǎn)和不確定的回收利潤(rùn)預(yù)期。

“因此，混改企業(yè)上市，不要盲目追求政策效應(yīng)或者短期利益，應(yīng)當(dāng)增強(qiáng)綜合考慮企業(yè)實(shí)際情況，全面提升企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力，建立現(xiàn)代化的治理體系和運(yùn)行機(jī)制，當(dāng)具備較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和風(fēng)險(xiǎn)防控能力后再擇機(jī)上市更為穩(wěn)妥。”李紅娟說(shuō)。

推動(dòng)國(guó)企改革走向縱深

除了改善企業(yè)治理、實(shí)現(xiàn)從管企業(yè)向管資本轉(zhuǎn)變之外，優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資模式、提升國(guó)企資產(chǎn)證券化比重還有其他積極的正向外溢效應(yīng)。

在中國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步形成雙循環(huán)新格局的背景下，資本市場(chǎng)在國(guó)企混改中將大有作為，積極推動(dòng)國(guó)企上市、提升國(guó)有資產(chǎn)證券化率有望發(fā)揮多重積極效應(yīng)。

劉興國(guó)表示，依托資本市場(chǎng)實(shí)施混改，即可以借助資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，合理確定混改股權(quán)出讓價(jià)格，避免國(guó)有資產(chǎn)流失;也可以充分發(fā)揮資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制作用，引入優(yōu)質(zhì)戰(zhàn)略投資者。資本市場(chǎng)的介入，將有助于推進(jìn)國(guó)有企業(yè)加快實(shí)施混改。

此外，推動(dòng)國(guó)企上市對(duì)于降低國(guó)企較高的杠桿率有重大意義，有助于防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)。

工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)分析，資產(chǎn)證券化對(duì)于提升國(guó)企效益、優(yōu)化其債務(wù)結(jié)構(gòu)有積極的意義。一方面，上市央企和地方國(guó)企的總負(fù)債占比低于其總資產(chǎn)占比，凸顯出直接融資對(duì)于間接融資的替代作用。另一方面，上市央企和地方國(guó)企的利潤(rùn)總額占比均大幅超過(guò)其資產(chǎn)、負(fù)債比重，體現(xiàn)出其經(jīng)營(yíng)效益遠(yuǎn)高于非上市國(guó)企。

程實(shí)還表示，國(guó)企上市有望兼顧“管資本”與“穩(wěn)民企”，優(yōu)化國(guó)企股權(quán)結(jié)構(gòu)和融資模式與緩解民企融資“難”和“貴”在某種意義上形成了對(duì)偶問(wèn)題，國(guó)企資產(chǎn)證券化不僅有利于去杠桿和防范風(fēng)險(xiǎn)，也減少了對(duì)民企在間接融資方面的擠出效應(yīng)。

工銀國(guó)際發(fā)布的研報(bào)顯示，在貸款占社會(huì)融資比重超過(guò)七成的中國(guó)金融系統(tǒng)中，民企更加依賴于間接融資，但融資能力卻與其在經(jīng)濟(jì)體系中發(fā)揮的作用不相匹配。比如，僅從境內(nèi)人民幣貸款余額看，對(duì)于中小型企業(yè)和微型企業(yè)，除國(guó)有與集體之外的企業(yè)占比均值在五成以上。由此可見(jiàn)，如果能優(yōu)化國(guó)企的融資模式，也有望減少對(duì)民營(yíng)和中小微企業(yè)在間接融資方面的擠出效應(yīng)，緩解其融資“難”和“貴”的壓力。