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一、核心觀點

如何理解偏強的二季度GDP初值和略低于預(yù)期的ECI和PCE通脹？二季度GDP初值環(huán)比折年率為%，明顯高于%的市場預(yù)期，同比折年增速為%；隨著一季度的環(huán)比折年率上修至%，美國上半年經(jīng)濟運行高于%的長期潛在增長率。二季度增長的結(jié)構(gòu)同樣體現(xiàn)出經(jīng)濟韌性，除了凈出口形成小幅拖累外，消費緩和但增長仍較穩(wěn)定，去除庫存的投資在上季度負增長后環(huán)比轉(zhuǎn)正，政府支出也還在發(fā)力。7月28日則公布了二季度雇傭成本指數(shù)（ECI）和PCE通脹的增速。ECI環(huán)比增速為%，核心PCE通脹同比回落至%，兩者均略低于預(yù)期。與GDP初值不同，ECI和PCE通脹回落大于預(yù)期在暗示緊縮政策似乎沒有進一步延長的必要，有所矛盾。需要意識到PCE通脹的走弱在去年同期高基數(shù)影響下并不特別意外，ECI的環(huán)比也仍保持了1%的增速，這依舊符合短期通脹回落壓力不大，但中期背離2%目標(biāo)的風(fēng)險沒有消除的判斷。

二季度GDP較強是“表觀現(xiàn)象”嗎？為什么更高利率和信貸緊縮下GDP環(huán)比還有所加快？為了剝離干擾項目，可以用（1）政府、凈出口和庫存以外項目對GDP的拉動率以及（2）強周期性項目對GDP的拉動率來判斷經(jīng)濟的位置。政府、凈出口和庫存以外項目對GDP的拉動率在二季度為%，上半年平均為%，明顯高于2022年%的均值；強周期性項目對GDP的拉動率在二季度為%，上半年為%，同樣好于去年-%的均值。不難看出，GDP的強韌并不是由出口、庫存或者政府支出的意外波動而造成的“表觀現(xiàn)象”，不論是服務(wù)與商品消費還是投資都保持了穩(wěn)定增長。關(guān)于第二個問題，觀察以上兩個指標(biāo)也可以發(fā)現(xiàn)，二季度兩個指標(biāo)對GDP的拉動率都有所減弱，政府、凈出口和庫存以外項目從一季度的%降至%，而強周期性部門則從%降至%。也就是說，美國的高利率和信貸緊縮并不是沒有效果，經(jīng)濟仍處于緩慢走弱的狀態(tài)。從中期考慮，美國經(jīng)濟在拉長的緊縮周期和進一步信貸緊縮下終會走弱。

經(jīng)濟同步指標(biāo)CEI環(huán)比也在回升，在美國短期經(jīng)濟韌性再度被數(shù)據(jù)確認的情況下，美聯(lián)儲小幅拉長緊縮周期的可能不宜低估。兩個同步指標(biāo)的環(huán)比在二季度都出現(xiàn)了改善，這也在支持經(jīng)濟的韌性。銀河同步指標(biāo)分項中不僅新增就業(yè)較強，工業(yè)生產(chǎn)和實際收入都有邊際改善的趨勢，這也足以證明經(jīng)濟不弱。這種韌性對中期通脹控制的壓力值得美聯(lián)儲警惕。銀河影子聯(lián)邦基金利率在前瞻指引實施后可以作為有效聯(lián)邦基金利率的領(lǐng)先指標(biāo)，該影子利率近期創(chuàng)下新高，暗示市場定價中隱含聯(lián)邦基金利率進一步小幅抬升的信號，這也比較符合“加息周期拉長”的判斷。美元和美債收益率仍暫時受到支撐，但年內(nèi)大方向向下。美元指數(shù)方面，在美歐經(jīng)濟差距的基礎(chǔ)上，美歐利差也隨著歐央行軟化9月加息態(tài)度而擴大，兩者均支持美元；同時，雖然日央行邊際調(diào)整了YCC，但日元對美元指數(shù)的影響弱于歐元，且日本通脹持續(xù)性處于觀察期的情況下日央行操作也會保持謹慎，美元短期仍難快速下行。10年期美債方面，通脹的短期震蕩與中期問題、美國的經(jīng)濟韌性和未被充分定價的潛在加息也使收益率保持在高位，我們在中期展望《拾級而上》中警示過美債收益率短期上行的風(fēng)險。

二、風(fēng)險提示

重要經(jīng)濟體增速超預(yù)期下行；通脹意外上升；市場出現(xiàn)嚴重流動性危機。

（文章來源：中國銀河證券研究）